C’est un sujet important qui suscite un débat d’envergure. Stephen Dover nous explique ce que la conjoncture signifie pour le concept économique auquel nous sommes habitués. Fait tout aussi important, il souligne les conséquences pour les sociétés et les investisseurs. Une chose est certaine : nous n’avons pas affaire à un cas de « tout ou rien ». Voyez ce qui, à son avis, est à l’origine du changement ainsi que les facteurs qui influeront sur la suite des choses.

Q. :  Que pensez-vous de la conjoncture par rapport à la mondialisation

Stephen Dover:  Les 40 dernières années ont été extraordinaires : nous avons pu vivre la chute du rideau de fer et l’émergence de la Chine. Nous avons assisté à l’ouverture de la moitié du monde et, par conséquent, à d’excellentes occasions commerciales et de croissance. Si l’on tient compte du temps qui s’est écoulé, il n’est pas surprenant de voir la mondialisation évoluer. 

Trois forces ont soutenu ce thème. Premièrement, la capacité de raccourcir les distances au chapitre des transports et des communications, découlant largement de l’innovation technologique. Deuxièmement, les pays ont participé de plein gré à la mondialisation, respectant des cadres établis pour l’engagement sur les questions juridiques, commerciales, financières et de sécurité. Troisièmement, les entreprises et les consommateurs ont été incités à repousser les limites du possible. Par exemple, grâce au commerce international et aux chaînes d’approvisionnement, les entreprises ont réduit leurs coûts de production et augmenté leurs bénéfices, et les consommateurs ont profité de l’accès à plus de produits à des prix plus bas. Soulignons que les échanges commerciaux actuels ne concernent pas seulement les biens, mais aussi les services.

Les rouages du contexte actuel testent ces paramètres fondamentaux. La pandémie de COVID-19, entre autres, a révélé des vulnérabilités et des goulots d’étranglement au sein de la chaîne d’approvisionnement à l’échelle mondiale. Les sociétés revoient le modèle de gestion des stocks « juste à temps » qui leur a bien servi durant les quatre dernières décennies et envisagent une approche « au cas où » dans le cadre de laquelle elles favorisent l’accès aux matières premières et aux produits, s’assurant de toujours les avoir à portée de main. Pour ce faire, il peut être nécessaire de veiller à ce que l’approvisionnement en ressources et à l'égard des capacités de fabrication se trouve dans des pays « amis » ou de déplacer des capacités plus près de chez nous. Cette approche vise à répondre aux préoccupations liées à l’offre et à la sécurité. Cette dernière a émergé avec les tensions géopolitiques, comme l’invasion de l’Ukraine par la Russie et l’utilisation stratégique du commerce comme outil de politique étrangère, en particulier entre les États-Unis et la Chine. La vision idéaliste selon laquelle la mondialisation réduirait les frictions militaires entre les pays ne s’est pas entièrement concrétisée, surtout pour la technologie et son rôle central dans la sécurité et la force militaire d’un pays. Nous avons vu des sociétés comme Google en Chine et Huawei aux États-Unis servir de substituts stratégiques, et nous nous attendons à ce que ces activités se poursuivent. 

Parallèlement, la Chine – depuis longtemps reconnue comme l’« atelier du monde » – est maintenant un pays à revenu intermédiaire. L’avantage comparatif qu’elle présentait pour approvisionner la planète en produits manufacturés bon marché a diminué. Par exemple, les coûts de la main-d’œuvre au Mexique ne sont pas très différents de ceux de la Chine d’aujourd’hui. Même si des pays comme le Vietnam et le Bangladesh profitent de cette réalité, pour l’instant, aucun autre pays ne s’est démarqué à titre de nouveau producteur à faible coût d’une envergure comparable à celle de la Chine.

Q. :  Compte tenu de ces facteurs, quelles sont les conséquences sur la mondialisation?

Stephen Dover: Premièrement, la mondialisation est en baisse, mais elle 
n’est pas anéantie. L’ère de la croissance transfrontalière surabondante des échanges commerciaux et des flux de capitaux est révolue. Or, nous n’observons pas de baisse généralisée de l’activité économique internationale. Par exemple, malgré les rumeurs d’un rapatriement aux États-Unis et en Europe, les exportations chinoises ont bondi par suite de la réouverture des économies en 2021 et au début de 2022 qui a fait exploser la demande de biens¹; voilà qui démontre bien que les chaînes d’approvisionnement mondiales demeurent intactes et font partie intégrante de l’économie mondiale. En fait, le taux de croissance a ralenti, et les relations commerciales 
de même que les tendances de la chaîne d’approvisionnement évoluent, les entreprises composant avec les réalités commerciales et géopolitiques. 

Q. :  Quelles sont les répercussions sur les entreprises?

Stephen Dover: Certaines sociétés revoient leur modèle d’affaires en tenant compte de trois éléments. Premièrement, elles tiennent compte de l’endroit où elles vendent leurs produits et de la façon dont elles le font. Deuxièmement, elles considèrent leurs lieux d’approvisionnement en matériaux et de production des biens, privilégiant la stabilité pour les deux – l’option la moins chère n’est plus l’élément central. Troisièmement, elles mettent l’accent sur la décarbonisation et l’impact environnemental de leurs activités. Les consommateurs et les investisseurs s’interrogent de plus en plus sur les aspects qui sous-tendent les biens et services qu’ils achètent ou les actifs qu’ils détiennent. Les facteurs sociaux qui priorisent le traitement juste et respectueux de toutes les parties prenantes d’une entreprise sont au centre des préoccupations des consommateurs. Elles recherchent une plus grande transparence à l’égard du processus de production et de sa durabilité. Nous croyons que les thèmes de la décarbonisation et de la démondialisation sont interreliés. 

Q. :  Quelle sera l’incidence des conditions actuelles sur les dépenses en immobilisations?

Stephen Dover: Nous nous attendons à ce qu’une mondialisation en perte de vitesse nuise aux dépenses d’investissement et à la croissance des entreprises. Malgré des opinions contraires, la mondialisation de l’après-guerre a accru l’efficacité et la productivité des économies. Le commerce est une somme positive. De nos jours, 
les entreprises réduisent leurs chaînes d’approvisionnement, se soldant par un effet négatif sur l’activité économique mondiale. 

La stagnation à long terme – qui se définit comme une période prolongée de sous- investissement chronique au sein d’entreprises productives (investissements dans les usines, l’équipement et les nouvelles technologies) par rapport à l’épargne disponible dans l’économie – est en hausse. Elle mène à un taux de croissance plus faible étant donné que l’offre augmente plus lentement et que la demande est insuffisante, car l’épargne excédentaire entraîne un déficit des dépenses dans l’économie. Par conséquent, l’économie tend à se retrouver en position de sous-emploi, de faible inflation et de taux d’intérêt réels et nominaux très bas.

Même si de nombreuses banques centrales continuent de relever les taux d’intérêt de façon à contenir l’inflation, elles ne peuvent pas ignorer complètement les répercussions de taux d’intérêt très faible sur l’équilibre à long terme. Il est nécessaire de ralentir la demande et de freiner la flambée de l’inflation dès aujourd’hui, mais l’exagération pourrait être très dommageable. 

Q. :  Quelles seront les conséquences sur les bénéfices des sociétés?

Stephen Dover: Si nous prenons les États-Unis comme exemple, à notre avis, plusieurs facteurs pointent vers la fin de cette période faste de hausses de la rentabilité. Sur le plan cyclique, les bénéfices sont menacés par un ralentissement ou une récession à court terme. La fragmentation des marchés mondiaux et le fléchissement des taux d’activité pourraient accroître le pouvoir de négociation de la main-d’œuvre. La hausse des coûts d’emprunt et les pressions budgétaires font en sorte qu’il est moins probable que les intérêts et les dépenses fiscales puissent soutenir la croissance des bénéfices.

Deux facteurs sont susceptibles de jouer un rôle important dans l’évolution de la rentabilité. Premièrement, il s’agit de savoir si les gouvernements du monde entier surveilleront de plus près et tenteront ultimement de réduire le pouvoir sur le marché de sociétés dominantes dans des secteurs concentrés. Deuxièmement, nous vivons une période d’innovation sans précédent, mais la production par heure de travail augmente à un rythme dérisoire. En accélérant la croissance de la productivité, il serait alors possible d’attribuer une part plus importante à la main-d’œuvre et au capital.

Q. :  Quelles seront les conséquences de la démondialisation sur la sélection ascendante des titres?

Stephen Dover: Nous pensons que les analystes et les gestionnaires de portefeuille se concentreront davantage sur les pays individuels que sur les regroupements, et que la désagrégation des marchés gagnera en importance. Par exemple, les secteurs des technologies et de la santé axés sur l’innovation occupent déjà une place importante au sein des marchés développés. Ils représentent également une proportion plus grande des économies émergentes, qui se révèlent plus résistantes aux chocs économiques. Par conséquent, les occasions se sont multipliées. Il sera essentiel de réfléchir à la façon dont les entreprises et les pays composeront avec l’évolution des chaînes d’approvisionnement, surtout en raison des incertitudes géopolitiques.

Q. :  Qu’est-ce qui devrait retenir l’attention des investisseurs dans les années à venir?

Stephen Dover: Pendant la dernière décennie, les investisseurs ont dû composer avec de nombreux problèmes de stagnation à long terme qui se poursuivront, selon nous. Il est important de savoir que, tout comme la mondialisation naissante a alimenté la croissance des marchés émergents et développés durant les quatre dernières décennies, cette prochaine phase sera une source d’occasions. À l’avenir, de solides capacités de recherche et d’analyse seront essentielles pour aider les analystes et les gestionnaires de portefeuille à cerner les tendances des 20 à 30 prochaines années, notamment afin de déceler les pays (p. ex., le Mexique) susceptibles de profiter du changement en cours.

Dans ce contexte d’incertitude, la qualité sera primordiale, car les sociétés qui améliorent leur productivité ou dont les flux de bénéfices sont fiables sous diverses conjonctures économiques deviennent plus intéressantes. Nous croyons que de nombreux actifs de grande qualité affichant une forte rentabilité et un solide bilan ont été sous-évalués à des niveaux qui ne reflètent pas leur résilience sous-jacente. C’est là que les investisseurs trouveront des 

NOTES:

1. « China’s export growth gains steam despite weakening global demand », CNBC, 7 août 2022, https://www.cnbc.com.